Время, когда можно было идти к инвестору с описательным бизнес-планом на полсотни страниц, прошло. Банк развития в какой-то момент настолько устал от подобных документов, что вывесил на своем сайте свои требования к бизнес-плану и к финансовой модели . Сейчас детальная финансовая информация - важная часть любого бизнес-плана. Но многих предпринимателей, ведущих бизнес не первый год, тот факт, что финансовая модель должна быть создана в формате Microsoft Excel, до сих пор ставит в тупик. По просьбе Forbes Дмитрий Ковалев , старший менеджер отдела корпоративных финансов PricewaterhouseCoopers , выделил несколько нюансов, о которых нужно помнить при построении финансовой модели и написании бизнес-плана.

1. Банки предпочитают, чтобы в финансовой модели были представлены три прогнозных формы - прогноз баланса, прогноз прибыли и убытков, прогноз отчета о движении денежных средств. Если в вашем бизнес-плане один из прогнозов отсутствует, скорее всего, придется переделывать.
2. Прогноз должен быть составлен как минимум на весь период окупаемости проекта . Таблицы в бизнес-плане лучше приводить с разбивкой, которая будет сохраняться для всех расчетов (например, поквартально).
3. Банкиры больше доверяют расчетам выручки, которые подкрепляются качественным маркетинговым исследованием, а также письмами или предварительными договорами с потенциальными покупателями на фирменном бланке, с указанием объема закупки (их копии стоит дать в Приложении). Если подобных договоренностей нет и товар неликвидный, специфический, ваш прогноз по выручке будет под большим вопросом. То же самое с прогнозом по затратам. Лучше приложить письма о предварительных договоренностях с поставщиками.
4. Монопроизводства встречаются редко, обычно статей (драйверов) выручки несколько. Нужно хорошо понимать свой продуктовый ряд и рассчитывать прогноз выручки по каждому из продуктов , дав общую сумму на выходе. Например, бизнес-центр сдает в аренду не только офисы, но и пространство под магазины, кафе, складское пространство. Ставки аренды по всем этим категориям разные. То же самое можно сказать практически про любой бизнес, будь то нефтеперерабатывающий завод или розничный магазин.
5. Нужно разбираться в нюансах ценообразования на рынке, где вы собираетесь работать. Если речь о гостиницах, то в бизнес-плане не может быть предусмотрена 100-процентная загрузка, никто не поверит. Лучше разбить загрузку по разным категориям номеров (в люксах она может быть и 10%, а по обычным номерам - 70%). Стоит также учесть, что часть номеров вы будете продавать с корпоративными скидками и т. д.
6. Чаще всего просчитываются три сценария (сценарный анализ) развития бизнеса и составляются базовый, оптимистический и пессимистический прогнозы. Иногда для расчета прогноза по выручке используют анализ чувствительности либо вероятностные методы, например метод моделирования Монте-Карло.
7. В случае наличия либо возможного появления каких-то специфических рисков проекта банки приветствуют, если в бизнес-плане освещается данная тема и перечислены инструменты, с помощью которых предприятие хеджирует риски .
8. Основные требования к расчету затрат - разумная детализация, реалистичность, внимание к операционным и капитальным затратам , которые должны быть рассчитаны на весь прогнозный период. Если вы планируете долгосрочный рост, проверьте, позволяют ли это мощности. Иначе банкиры тут же спросят вас, а где капзатраты на расширение производства.
9. Расчеты по движению денежных средств должны отражать операционный денежный поток (сколько денег пришло от покупателей, сколько ушло на счета поставщиков), инвестиционный (то, что тратится на приобретение новых активов или планируется выручить от продажи имеющихся) и финансовый (тело кредита, дивиденды, увеличение уставного капитала).
10. При расчете операционного денежного потока должна быть учтена оборачиваемость товара, задержки / разницы как в получении денег от покупателей, так и возможные собственные задержки - это предприниматель должен знать из предыдущего опыта или из анализа деятельности конкурентов. Расчеты по налогам надо делать особо тщательно .
11. Остаток, который получается на конец года в прогнозе денежных потоков, должен соответствовать тому, что указано в статье в прогнозе баланса. Если они не сходятся, это настораживает . При проверке собственной финансовой модели желательно несколько раз убедиться в правильном функционировании модели, подставляя различные допущения и проверяя при этом, что активы равны пассивам, не возникают отрицательные денежные средства в строке баланса и т. д.
12. Никаких скрытых листов в Excel, остатков расчетов на полях быть не должно. Если три года фигурируют капзатраты 5 рублей, а в 2013 году вдруг откуда-то берется коэффициент 1,1, нужно объяснять, что запланирован плановый ремонт. Все введенные в модель допущения должны быть указаны на листах допущений , чтобы банкиры могли использовать собственные допущения при проверке финансовой модели и свои цифры и проверить саму модель.

Финансовая модель отражает архитектуру бизнеса и служит инструментом принятия управленческих решений, а также позволяет анализировать их влияние на финансовые результаты (выручку, чистую прибыль, рентабельность, ликвидность, стоимость компании).

Как построить такую модель, чтобы использовать ее для анализа и планирования бизнеса и стратегических альтернатив развития компании? Покажем это на примере.

В финансовой модели выделяют, как правило, три блока: операционный, финансовый и аналитический. Построить финансовую модель можно в формате электронных таблиц Excel.

Операционный блок — основа модели, он индивидуален для каждого предприятия. В этом блоке приводятся все допущения и промежуточные расчеты, используемые в финансовом блоке.

Структура финансового блока во всех моделях стандартная и состоит из трех финансовых планов/отчетов — о прибылях и убытках, движении денежных средств и планового баланса.

Аналитический блок обычно тоже стандартен. Он строится с учетом цели составления модели. Например, в нем можно показать расчет стоимости компании или же набор финансовых коэффициентов, отражающих ее платежеспособность. Правильно составленная финансовая модель — залог успеха бизнеса и наоборот.

Главное — точный расчет

Команда молодых предпринимателей презентовала проект стартапа в области Интернета, вызвавший интерес у нескольких инвесторов. Через неделю состоялась первая встреча с одним из них. Однако предприниматели оказались не готовы обсуждать бизнес-модель и то, как они планируют зарабатывать деньги. Не было у них и четкого представления об объемах необходимого финансирования и доли, которую они готовы уступить инвестору.

Когда же для оценки требуемых инвестиций привлекли финансиста со стороны инвестора, оказалось, что объем инвестиций в представленный проект необходимо увеличить в несколько раз. А поскольку проект, по мнению инвесторов, был перспективный, инициаторов стартапа решили отправить на доработку финансовой модели совместно с финансистом инвес­тора.

Почему же предприниматели недооценили необходимые ин­вестиции? В чем и где был их просчет? Проработка ситуации выявила три ошибки.

Во-первых, не была разработана полноценная финансовая модель. В составленной модели предприниматели показали лишь примерный уровень доходов и расходов проекта только на два года. И лишь для первого года сделали помесячную разбивку.

Во-вторых, в модели не было расчета потребности в работающем (оборотном) капитале и не был опреден источник его финансирования.

В-третьих, в модель был заложен только один оптимистичный вариант выручки и не было представлено возможных альтернатив с учетом изменений внешних факторов.

Избежать этих ошибок можно, если знать принципы построения финансовых моделей и применять их на практике.

Структура доходов и затрат — архитектура бизнеса

При моделировании любого бизнеса необходимо определить драйверы выручки, расходов, инвестиций и требуемый уровень работающего капитала (WCR — working capital requirement) (первый принцип).

Для начала следует определить, каким образом формируется выручка компании и определить ее драйверы. Формулу выручки можно записать следующим образом:

где: R — выручка;

P — цена продукции;

Q — объем продаж в штуках.

Формулы при построении финансовых моделей имеют особое значение. Они отражают взаимосвязи бизнеса, лежащие в основе разработки альтернативных управленческих решений. Например, для моделирования выручки ретейлера взаимосвязи и влияющие на нее переменные можно представить следующим образом (см. рисунок).

При определении драйверов расходов их важно классифицировать на переменные и условно-постоянные. Переменные расходы в модели необходимо привязать к драйверам выручки. Например, в случае ретейлера можно выделить три группы переменных расходов: себестоимость товаров, аренда и расходы на персонал в супермаркетах и дискаунтерах (см. таблицу). К условно-постоянным расходам, как правило, относят управленчес­кие и коммерческие расходы. На практике часто коммерчес­кие расходы также привязывают к выручке.

Для моделирования инвестиций необходимо помнить, что они складываются из двух составляющих:

• инвестиции на поддержание существующих активов;
• инвестиции для роста выручки (возможно новое направление бизнеса).

В нашем примере инвестиции для роста выручки привязаны к количеству супермаркетов и дискаунтеров и будут моделироватся с учетом:

• планируемого количества новых супермаркетов;
• капитальных вложений в один супермаркет;
• планируемого количества новых дискаунтеров.
• капитальных вложений в один дискаунтер;

Кроме того, необходимо определить требуемый уровень работающего капитала (дебиторская, кредиторская задолженности и запасы). Для моделирования этих статей баланса используются коэффициенты их оборачиваемости за период. При этом дебиторскую задолженность привязывают к выручке, а запасы и кредиторскую задолженность — к себестоимости.

Ограничения модели

Важно сформировать компактную модель, не раздув ее лишними переменными, это второй принцип (less is more (меньше — значит больше)). Учет всех мелочей не способствует достоверности модели, а делает ее тяжелее и уязвимее. Здесь следует ответить на вопрос, какие переменные являются лишними для описания архитектуры бизнеса.

Как правило, финансовыми моделями пользуются несколько руководителей (специалис­тов). Поэтому важно, чтобы она была понятна для всех пользователей (третий принцип прозрачнос­ти). Никакая из частей финансовой модели не должна быть скрыта, защищена, заблокирована или иным образом недоступна для просмот­ра и внесения изменений. Для наглядности модели можно использовать функцию условного форматирования в Excel, позволяющую задавать правило выделения ячеек цветом, например для обозначения отрицательного значения денежных средств в балансе.

Кроме того, модель должна быть гибкой и адаптируе­мой для любого параметра, а изменения в модели должны проводиться быстро (четвертый принцип адаптируемости). Ведь модели необходимы для разработки и анализа сценариев по принципу «что если…».

Наконец, модель важно выстраивать таким образом, чтобы можно было легко проверить ее логику и быстро исправить ошибки при их наличии (пятый принцип проверяемости). Построение же больших моделей отнимает много времени и избежать при этом существенных ошибок очень сложно.

Переменные расходы (таблица)

В этой главе рассматриваются основные составляющие информационного обеспечения и допущения, используемые при прогнозировании, которые в совокупности представляют исходные данные для финансовой модели проекта (см. § 11.1; 11.3-11.6), ее базовую структуру и результаты, выведенные на ее основе (см. § 11.2), а также влияние бухгалтерских и налоговых проблем на проект и финансовую модель (см. § 11.7).

В настоящей главе также рассматривается использование финансовой модели инвесторами в процессе оценки доходности их вложений (см. § 11.8), заимодавцами в процессе расчета уровня покрытия для их кредитов (см. § 11.9) и для базового сценария (см. § 11.10), а также при проведении анализа чувствительности.

Кроме того, рассматриваются способы, при помощи которых инвесторы определяют свои требования относительно доходности, и возможности их изменения со временем или в результате последующей продажи инвестиций или реструктуризации займа (см. § 11.12).

Адекватная финансовая модель является очень важным инструментом в процессе финансовой оценки проекта. Она служит нескольким целям.

До того как вся финансовая документация оформлена должным образом:

• первоначальной оценке и последующей переоценке финансовых аспектов проекта и доходов спонсоров на стадии строительства;
• формулированию финансовых статей проектных контрактов (включая использование в качестве модели торгов, при расчете тарифа, если спонсоры проводят аукцион за право участия в проекте, и для контроля расчетов по заранее оцененным (ликвидным) убыткам и т. п.);
• структурированию финансов и рассмотрению выгод, получаемых спонсорами при различных финансовых условиях;
• проверке добросовестности участников контрактных отношений, которую осуществляют заимодавцы как часть процедуры due diligence;
• при определении критических вопросов в процессе переговоров по вопросам финансирования;
• созданию базового сценария (см. § 11.10).

После того как финансовая документация оформлена:

• в качестве инструмента при бюджетировании;
• в качестве исходных допущений для заимодавцев в процессе рассмотрения изменения долгосрочных перспектив проекта и формирования их позиции.

Финансовая модель охватывает всю деятельность проектной компании, а не только вопросы, связанные с проектом, и, следовательно, учитывает, к примеру, налоги и проблемы бухгалтерского учета, которые могут оказать воздействие на итоговый денежный поток компании. Хотя спонсоры и заимодавцы могут параллельно разрабатывать самостоятельные финансовые модели, как показано в § 4.1.6, зачастую эффективнее бывает создать совместно единую модель. Это может означать, что спонсоры начинают разрабатывать модель, а затем к этой работе присоединяются заимодавцы, в зависимости от момента времени, когда они присоединятся к проекту. Затем спонсоры могут использовать ее при расчете своих доходов с учетом структуры собственности проектной компании; результаты таких вычислений не связаны с деятельностью заимодавцев.

§ 11.1. Исходные данные для модели

Исходные допущения для финансовой модели проектной компании можно классифицировать по пяти областям:

1) макроэкономические (см. § 11.3);

2) проектные расходы и структура финансирования (см. § 11.4);

3) операционные доходы и расходы (см. § 11.5);

4) использование займа и обслуживание долга (см. § 11.6);

5) налогообложение и бухгалтерский учет (см. § 11.7).

Эти исходные данные необходимо использовать при составлении статей проектных контрактов, учитывая ожидаемые и заявленные сроки завершения работ, расписание платежей или поступлений, начисление штрафов и премий.

Основания для исходных данных обязательно должны быть запротоколированы; обычно для этого применяется «свод допущений», в котором рассмотрено каждое направление финансовой модели и указан источник исходных данных или расчетов для него с приложенными документами, которые являются основанием для таких выводов.

Эти исходные допущения используются при расчете прогнозов для денежного потока проекта (см. § 11.2; 11.10), который, в свою очередь, служит основой для расчета доходов инвесторов (см. § 11.8) и коэффициентов долгового покрытия для заимодавцев (см. § 11.9). Эта модель обязательно должна рассчитать приемлемое число сценариев чувствительности (см. § 11.11).

Исходные данные обычно вносятся в отдельные ведомости (то есть ведомость для отдельных допущений, например, расходов по проекту, ведомость для долгосрочных макроэкономических и операционных допущений, которые касаются всего срока жизни проекта). Исходные данные не должны быть хаотичными, чтобы всегда можно было понять, на основании чего сделаны соответствующие выводы.

Финансовая модель должна относиться к периоду в целом, начиная с момента первых расходов при строительстве и до окончания функционирования проекта, хотя, с точки зрения заимодавцев, она должна охватывать период с даты подписания всей финансовой документации, учитывая прошлые расходы. Период функционирования проекта определяется либо сроком действия проектного соглашения, либо ожидаемым периодом экономического срока эксплуатации проекта, если соглашение не заключалось. К концу срока функционирования проекта остаточная стоимость всего акционерного капитала спонсоров обычно принимается равной нулю.

Как правило, модель готовят на 6 месяцев. В период строительства, когда не существует достаточного объема детализированной информации (например, расчета процентных выплат, точного графика осуществления платежей для подрядчика и т. п.), отдельные прогнозы могут быть сделаны на месяц и объединены в основной модели.

§ 11.2. Выводы на основании модели

Выводы на основании модели — это серии вычислений:

• расходов на этапе строительства;
• использования собственного капитала;
• использования и возмещения займа;
• процентных выплат;
• операционных расходов и доходов;
• налогов;
• счета прибыли и убытков (отчета о прибылях и убытках);
• бухгалтерского баланса;
• денежного потока (источники и использование фондов);
• ставок покрытия заимодавцев (см. § 11.9) и доходов инвесторов (см. § 11.8).

Суммарная ведомость обычно представляет на одной странице ключевые результаты:

• краткое изложение расходов по проекту и источники их финансирования;
• суммарный денежный поток;
• коэффициенты покрытия заимодавцев;
• доходность инвесторов.

§ 11.3. Макроэкономические допущения

Исходные макроэкономические допущения — это допущения, которые напрямую не воздействуют на проект, но оказывают влияние на его финансовые результаты. К ним следует отнести:

• инфляцию (см. § 11.3.1);
• цены на товар (см. § 11.3.2);
• процентные ставки (см. § 11.3.3);
• коэффициенты обмена (см. § 11.3.4);
• экономический рост (см. § 11.3.5).

В идеале макроэкономические допущения для модельного прогнозирования следует брать из объективных источников, не связанных со спонсорами. Например, абсолютное большинство крупных банков проводят общие экономические исследования и получают соответствующие прогнозы, которые могут быть использованы в процессе финансового моделирования проекта.

§ 11.3.1. Инфляция

В процессе финансового моделирования необходимо учитывать инфляцию, поскольку она может привести к ошибочным выводам в процессе прогнозирования (см. § 8.1).

Возможно, понадобится использовать различные индексы в качестве основы для прогнозирования коэффициента инфляции при расчете различных видов расходов и доходов, например:

• индекс потребительских цен в стране, где расположен проект, при расчете общих операционных расходов;
• индексы затрат на рабочую силу в стране поставщика услуг для проекта при расчете таких же расходов;
• инфляцию промышленных цен при расчете затрат на запасные части;
• специальные индексы цен для товаров, которые производит или закупает проектная компания (спрос и предложение товаров на собственном рынке может воздействовать на цену в большей степени, чем общая инфляция).

Необходимо стараться избегать использования более высокого коэффициента инфляции при расчете доходов, чем при расчете расходов.

Если проектная компания подписала проектное соглашение, в котором доходы проиндексированы относительно инфляции (см. § 5.1.6), то финансовая модель также должна отображать этот факт.

§ 11.3.2. Цены на товар

Как правило, невозможно рассматривать цены так же, как инфляцию (то есть предполагать, что они продолжат расти). Зависимость проекта от цикличности товарных цен, которая свойственна большинству товаров, необходимо рассмотреть в процессе финансового моделирования.

Ключевая проблема проектного финансирования связана с тем, что очень часто проект разрабатывается в период, когда цены высоки, и поэтому делается предположение, что они будут сохраняться, при этом недооценивается воздействие самого проекта и других аналогичных проектов на товарный рынок. (Или наоборот: проект разрабатывается, когда цены на топливо или сырье низки, и делается предположение, что такой уровень цен сохранится.)

Изменение цен на товары может быть очень резким в краткосрочной перспективе, тогда как проектное финансирование неизбежно является долгосрочным; следовательно, необходимо продемонстрировать, что проект достаточно надежен, чтобы пережить значительное изменение цен (см. § 7.8.6).

§ 11.3.3. Процентные ставки

Если процентная ставка займа зафиксирована на весь период (см. § 8.1), то допущения для нее следует использовать при расчете прогнозных значений. Однако даже в таких случаях другая «плавающая» (краткосрочная) процентная ставка должна быть учтена при прогнозировании прибыли от избыточного капитала, который проектная компания использует как обеспечение для заимодавцев, или до выплат инвесторам (см. § 12.5.2).

Существуют два подхода к прогнозированию краткосрочных процентных ставок: допущения могут быть сделаны непосредственно по самой ставке или могут быть использованы «реальные» процентные ставки (после учета инфляции), и фактическая процентная ставка определяется на основании ставки индекса потребительских цен. В последнем случае, как показано в табл. 11.1, если используется реальная процентная ставка, скажем 4%, то прогнозируемая номинальная процентная ставка — это реальная процентная ставка, скорректированная с учетом коэффициента инфляции на основании «формулы Фишера».

§ 11.3.4. Обменный курс и валюта, используемая в модели

Если проектная компания привлекает финансирование для займа и инвестиций в собственный капитал в национальной валюте, получает выручку и несет все расходы в процессе строительства и эксплуатации проекта в этой же валюте, то курс учитывать не обязательно.

В противном случае финансовая модель должна быть также готова к расчетам в национальной валюте и иметь возможность принимать допущения в долгосрочной перспективе относительно изменения курса национальной валюты и других видов валют, используемых для финансирования проекта. Иностранные инвесторы и заимодавцы могут посчитать более выгодным создание модели для своей национальной валюты, но вполне возможно, что это может дать неточные или ошибочные результаты (например, в результате влияния курса обмена валют на сумму выплачиваемых налогов — см. § 11.7.7, или потому что некоторые расходы обязательно должны быть в национальной валюте страны, в которой расположен проект). Для модели несложно выпустить отчет, который переводит результаты прогнозирования в национальной валюте в соответствующую иностранную валюту; таким образом сохраняется точность вычисления и способ представления результатов становится удобнее для восприятия.

Как и при прогнозировании процентных ставок, существуют два подхода в процессе прогнозирования курсов валют: возможно сделать специальное предположение относительно будущих курсов или могут быть использованы ставки паритета покупательной способности. В последнем случае при вычислении учитывается разница в прогнозируемом коэффициенте инфляции для двух валют и корректируется курс, основываясь на допущении, что он будет изменяться в соответствии с инфляционной разностью (табл. 11.2). В год 1 с разницей в коэффициентах инфляции в 6% в пользу валюты В валюта А обесценится по отношению к ней на 6% и т. д.

Таблица 11.2. Паритет покупательной способности

	Сейчас	Год 1	Год 2	Год 3
Спрогнозированные ставки инфляции,%
Валюта А		9	10	9
Валюта В		3	4	3
Прогнозируемые курсы: валюта А/валюта В	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. ВВП и рост объемов

На инфраструктурные проекты может оказать влияние коэффициент общего роста экономики, который выразится в росте объемов использования продукции или услуги (см. § 7.8.7). Например, наблюдалось устойчивое соотношение между коэффициентом долгосрочного роста авиаперевозок и ростом ВВП: рост объема перевозок вдвое превосходил рост ВВП. Таким образом, допущения по темпу роста ВВП являются ключевыми для проектов, связанных с аэропортами. Аналогичный подход применим для проектов, связанных с транспортным потоком.

§ 11.4. Расходы по проекту и финансирование

Следующая стадия процесса детального моделирования заключается в подготовке проектной компанией бюджета расходов на стадии строительства и определении источников их финансирования.

§ 11.4.1. Расходы по проекту

Бюджет расходов по проекту учитывает затраты с момента начала строительства и до момента готовности к эксплуатации. Типичный бюджет для производственного предприятия или инфраструктурного проекта (см. § 7.5.4) скорее всего будет содержать следующие статьи:

• затраты на разработку. Это расходы, понесенные спонсорами (и выплаченные проектной компании) или самой проектной компанией в период оформления финансовой документации. Спонсорам необходимо согласовать методику распределения собственных расходов (включая накладные расходы на персонал и оплату командировочных расходов), которые, вероятно, будут значительными при длительном периоде освоения. Надо также учитывать расходы, связанные с оплатой консультантов, которые представляют интересы спонсоров и проектной компании;
• гонорары в период разработки. Структура проекта может позволить одному или более спонсорам получить первоначальный гонорар у проектной компании за разработку проекта; таким образом они имеют возможность получить прибыль до того, как соглашения вступят в силу (см. § 11.12.2). Эти цифры могут изменяться по мере изменения финансовой оценки проекта;
• расходы проектной компании. Эта статья включает расходы, понесенные после того, как финансовая документация подписана, и связанные:

  С оплатой персонала;

  Оплатой офиса и оборудования;

  Оплатой разрешений и лицензий;

  Оплатой услуг независимой инжиниринговой компании — технического консультанта проектной компании (для надзора за процессом строительства);

  Расходами на обучение и наем персонала (сюда также входят любые платежи подрядчика по эксплуатации и техническому обслуживанию);

• цена «сквозного» контракта (см. § 6.1.4);
• страхование на стадии строительства (см. § 6.6.1);
• расходы, связанные с запуском. Это расходы, связанные с оплатой топлива или сырья, которые необходимы подрядчику при тестировании и запуске проекта, до того как заинтересованные стороны признают факт окончания работ; в некоторых проектах также возможно получить выручку при реализации продукции, произведенной в этот период времени;
• первоначальное накопление запасных частей. Это расходы, связанные с организацией первоначального накопления запчастей (если они не включены в «сквозной» контракт);
• оборотный капитал. Это капитал, необходимый для проекта, — денежные суммы на покрытие разницы во времени между выставлением счета проектной компанией на возмещение эксплуатационных расходов и получением доходов наличными. Фактически это краткосрочный (обычно 30-60 дней) цикл оборачиваемости денежного потока проекта, который не может быть рассчитан напрямую на основании финансовой модели, запланированной на 6-месячный период на стадии эксплуатации. Первоначально оборотный капитал может быть рассчитан как расходы, которые проектная компания должна нести, пока не получит первых платежей от выручки. Они могут включать:

  Расходы на покупку первоначального запаса топлива или сырья;

  Расходы на содержание офиса и персонала;

  Расходы по страховой премии, выплачиваемой на начальной стадии эксплуатации. Следовательно, изменения в размере требуемого оборотного капитала — это, как правило, результат значительного изменения в объемах продаж или закупок сырья, которое должно отразиться на общем денежном потоке;

• налоги. Статья включает налоговые выплаты для различных проектных расходов, таких как НДС или налоги с продаж;
• издержки финансирования , которые включают в себя:

  Вознаграждения за согласование кредита и его размещение;

  Расходы, связанные с регистрацией займа и его обеспечением;

  Расходы, связанные с оплатой вознаграждения консультантов, которые представляют интересы заимодавцев (сюда входят расходы, понесенные в период, предшествующий подписанию финансовой документации, а также после того, как она оформлена);

  Процентные выплаты в период строительства;

  Комиссионные вознаграждения;

  Агентское вознаграждение по кредиту;

• финансирование резервных счетов. В § 12.5.2 рассматривается, какие резервные счета следует финансировать как часть расходов по проекту;
• непредвиденные обстоятельства. Расходы, связанные с непредвиденными обстоятельствами (см. § 7.5.4), необходимо учесть в расходах по проекту.

§ 11.4.2. Источники финансирования проекта

План финансирования, основанный на плане расходов, включает в себя все источники полного финансирования с разделением на заем и собственный капитал (см. главу 12; сюда также входит и расчет размера займа, который может быть привлечен).

Если отдельный источник финансирования предназначен только для определенных целей (например, кредит, обеспеченный экспортно-кредитным агентством, может быть использован только для покрытия расходов по контракту на экспорт из страны, в которой расположено агентство), то необходимо это учитывать при проведении расчетов. Таким образом, если проектные расходы в 100 у. е. включают расходы по оборудованию в 70 у. е. в соответствии с контрактом на экспорт, то финансовый план, который использует финансирование, предоставляемое экспортно-кредитным агентством в размере 80 у. е., и дополнительное финансирование в 20 у. е., будет неэффективен.

Проектной компании не следует использовать краткосрочный кредит в качестве оборотного капитала: это суммы, которые необходимы постоянно, и их следует возмещать на основании долгосрочного проектного финансирования. Однако может оказаться полезным получить часть проектного финансирования в форме автоматически возобновляемого кредита (то есть проектная компания имеет возможность погашать часть займа, когда она имеет излишки денежных средств, и повторно одалживать в случае их недостатка). Это может способствовать снижению размера собственного капитала спонсоров, и, следовательно, это также будет выгодно.

Отдельные краткосрочные займы могут потребоваться для выплаты НДС и других налогов в период строительства. Они погашаются при выплате налогов или в счет выручки после того, как начнется эксплуатация.

§ 11.5. Операционные доходы и расходы

Возьмем в качестве примера производственное предприятие. Основные элементы операционного денежного потока могут включать операционные доходы от продажи продукции минус расходы на топливо и сырье, собственные операционные расходы проектной компании (на персонал, офис и т. п.) (см. § 7.7.3), расходы на техническое обслуживание, расходы по контракту на эксплуатацию и техническое обслуживание, страхование (см. § 6.6.2).

Первый шаг при прогнозировании операционных доходов и расходов на топливо и сырье с использованием модели заключается в определении ключевых операционных допущений — например, для производственного предприятия:

• каков первоначальный объем выпускаемой продукции;
• как он изменится с течением времени;
• сколько времени займет техническое обслуживание;
• какой период времени также следует запланировать для внеплановых остановок;
• какова норма потребления топлива или сырья;
• как изменится потребление с течением времени.

Доходы от продажи и расходы на топливо или сырье являются результатом:

• этих операционных допущений;
• условий проектных соглашений, таких как контракт на поставку сырья или контракт на покупку продукции;
• допущений по поводу рыночных цен в случае отсутствия таких контрактов.

Кроме того, необходимо учитывать прогнозы относительно изменения всех этих показателей.

§ 11.6. Схема займа и обслуживания долга

На стадии строительства модель учитывает:

• требуемое соотношение между собственным капиталом и займом (см. § 12.1);
• любые ограничения на использование займа (например, займы, выданные экспортно-кредитным агентством, используются только для экспортируемого оборудования, или расходы в определенной валюте финансируются кредитами в той же валюте).

После этого рассчитывается график использования собственного капитала и займа. Использование займа позволяет увеличивать процентные выплаты (в период строительства), которые также должны быть профинансированы. В период эксплуатации модель учитывает:

• приоритетность распределения чистого операционного денежного потока (см. § 12.5.1);
• распределение денежных средств по соответствующим статьям платежей для погашения долга (см. § 12.2.4);
• расчет процентных платежей, что позволяет хеджировать контракты (см. § 8.2).

§ 11.7. Проблемы бухгалтерского учета и налогообложения

Хотя решение об инвестициях в проект в первую очередь должно основываться на оценке денежного потока (см. § 11.8), бухгалтерские показатели важны для спонсоров, которые не стремятся обнародовать бухгалтерские убытки от инвестиций в созданную ими проектную компанию. На самом деле они могут решить отказаться от способа финансирования, на первый взгляд кажущегося идеальным, и использовать другой (например, в рамках лизинга — см. § 2.4), если это обеспечит более высокую бухгалтерскую прибыль.

Таким образом, хотя финансовое моделирование для проектного финансирования рассматривается с учетом денежного потока, а не бухгалтерских показателей, обычно бывает необходимо приложить бухгалтерский отчет к модели (то есть отчет о прибылях и убытках и бухгалтерские балансы для каждого периода).

Кроме того, необходимо проконтролировать результаты учета прибыли спонсоров. Есть масса доводов в пользу того, что бухгалтерские показатели важны для финансовой модели проектной компании:

• налоговые платежи рассчитываются на основании бухгалтерских показателей, а не величины денежного потока (см. § 11.7.1);
• бухгалтерские показатели определяют возможности компании выплачивать дивиденды (см. § 11.7.2) и могут оказывать влияние на ее способность продолжать торговлю акциями (см. § 11.7.3);
• наличие бухгалтерского баланса — это хороший способ контроля ошибок в модели: если он не сходится, то где-то закралась ошибка.

§ 11.7.1. Капитализация и амортизация проектных расходов

Наиболее важные различия между бухгалтерским учетом и расчетом денежного потока проекта определяются капитализацией и последующей амортизацией проектных расходов.

Если проектная компания должна была списывать затраты по проекту в момент осуществления, то в результате на стадии строительства она несла бы огромные убытки, сопровождаемые огромной прибылью на стадии эксплуатации. Очевидно, что это не отражает реальной ситуации.

В большинстве стран затраты на проект капитализируются (то есть добавляются к активам бухгалтерского баланса), а не немедленно списываются со счетов. Затраты в этом случае включают в себя не только расходы, связанные со строительством (то есть постоянные активы), но и переменные расходы, которые возникли до начала эксплуатации (расходы, связанные с финансированием и освоением (включая процентные выплаты на стадии строительства), вознаграждение консультантам и т. п.).

Впоследствии капитализированные затраты амортизируются (списываются) и вычитаются из доходов. Стандартная линейная бухгалтерская амортизация проекта может позволить проектной компании списать со счета проектный актив за срок, к примеру, в 20 лет. Таким образом, амортизация проектной себестоимости в 1000 у. е. должна составлять 5% ее первоначального значения (50 у. е.) ежегодно. Если эта амортизация покрывается налоговым доходом со ставкой 50%, амортизационная компенсация уменьшит размер налога на 25 у. е. в течение 20 лет.

Проектная компания может получить выгоду от больших по объему первоначальных налоговых вычетов, потому что для инвестиций в постоянные активы предусмотрена ускоренная налоговая амортизация. Например, если ставка налоговой амортизации для проектных затрат составляет 25% текущей балансовой стоимости (пример «ускоренной амортизации», которая является типичным инвестиционным стимулом), то это означает, что амортизация на инвестиции в 1000 у. е. составляет:

• год 1: 25% расходов, то есть 250 у. е.;
• год 2: 25% расходов, то есть 188 у. е. (за минусом амортизации в год 1), или в целом 438 у. е.;
• год 3: 25% расходов, то есть 144 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 2), в целом 578 у. е.;
• год 4: 25% расходов, то есть 105 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 3), в целом 684 у. е.;
• год 5: 25% расходов, то есть 79 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 4), в целом 763 у. е. и т. д.

Таким образом, за первые 5 лет более 75% проектных затрат могут быть списаны на налоги по сравнению с 25% при 20-летней линейной амортизации, которую мы рассматривали ранее. В последние годы существования проекта налоговые платежи в случае, когда была применена ускоренная амортизация, увеличиваются, поскольку затраты по проекту были уже вычтены из налогов; поэтому к концу 20-летнего периода суммарный налоговый вычет благодаря амортизационной компенсации (при налоговой ставке в 50%) будет таким же (то есть 500 у. е.).

Другим типичным случаем налоговой амортизации является «удвоенная амортизация» — если обычная ставка амортизации актива составляет 10% ежегодно, то удвоенная амортизация позволяет амортизировать при ставке в 20% ежегодно в первые 3 года и затем по ставке 10% ежегодно. Таким образом, к концу года 5 80% стоимости расходов должны быть списаны по налогам.

В некоторых странах (например, в США и Великобритании) амортизация осуществляется по-разному для целей налогового и бухгалтерского учета: для бухгалтерского учета проектный актив амортизируется в течение всей его жизни, таким образом соотносятся расходы, связанные с этим активом, с прибылью, которую он обеспечил, и увеличивается учетная прибыль в первые годы существования проекта; тогда как при налоговом учете используется ускоренная амортизация.

Разница между этими двумя суммами относится (или вычитается) на налоговый резерв в обязательствах бухгалтерского баланса. В других странах (например, в Германии и во Франции) бухгалтерская и налоговая амортизация обязательно должны быть одинаковыми.

Различные ставки амортизации могут применяться к различным частям проекта (например, для зданий и оборудования). В таких случаях подрядчик будет обязан распределять единовременные платежи по «сквозному» контракту на эти компоненты с целью налоговой систематизации.

§ 11.7.2. Дивидендная «ловушка»

«Собственный капитал» не всегда может предоставляться спонсорами в форме обыкновенных акций. С целью налогового и бухгалтерского учета для спонсоров часто бывает более выгодно предоставлять часть его в форме субординированного займа, в частности потому, что процентные выплаты по этому займу могут быть вычтены из суммы налогов в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Кроме того, такой способ (порождающий зависимость прав инвесторов от прав заимодавцев — см. § 12.13.5) позволяет избежать ситуации, которая известна под названием дивидендной «ловушки» и в которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как показано в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения:

• проектные затраты составляют 1500 у. е., 1200 у. е. профинансировано из займа и 300 — из собственного капитала;
• доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 у. е. в год;
• начисляемая амортизация для проектных расходов составляет 25% остаточной стоимости (см. далее);
• бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации;
• налоговая ставка составляет 30%;
• если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30% его суммы переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам;
• основная сумма платежей по долгу составляет 200 у. е. ежегодно;
• показатели представлены за 6 лет, хотя срок функционирования проекта значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с года 1, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 у. е. в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в год 1, и только в году 3 он будет устранен. Таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к году 6 избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам и значительная задержка в получении платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде дивидендная «ловушка» здесь — это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу: если первый показатель значительно выше, чем второй, то размер дивидендной «ловушки» увеличивается, в противном случае она устраняется. Эта проблема менее актуальна в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой.

Таблица 11.3. Дивидендная «ловушка»

		Год 1	Год 2	Год З	Год 4	Год 5	Год 6	Итого
(а) Доходы		475	475	475	475	475	475	2375
(б) Расходы (включая проценты)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(в) Амортизация			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(г) Налогооблагаемый доход / убыток	[(а) + (б) + (в)]	-75	19	89	142	181	211	567
(д) Налоговый кредит, подлежащий оплате	[(-г) × 30%]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(е) Налоговый кредит используемый			6	17	0	0	0
Налоговый кредит, отнесенный на будущие периоды		23	17	0	0	0	0
(ж) Налоговые платежи	[(г) + (е)]			-10	-43	-54	-63	-170
(з) Чистый доход	[(г) - (ж)]	-75	19	79	99	127	148	397
(и) Платежи по долг/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(к) Выплаченные дивиденды				-23	-99	-127	-148	-397
(л) Денежный поток Баланс денежных средств	[(з)-в) + (и) + (к)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(м) Накопленная прибыль на начало периода Накопленная прибыль на конец периода	[(м) + (з) + (к)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного займа и отражен в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированого займа. Таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценивания теряется впустую: налоговая скидка в 23 у. е. в году 1 не может быть полностью использована при выплате налогов до года 3. В таком случае проектная компания может решить:

• не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах; в этом случае не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, а следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы;
• использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать средства, а выгоды передать проектной компании в форме низких затрат на финансирование.

К другим достоинствам использования акционерами субординированного займа, а не акционерного капитала при финансировании собственного капитала проектной компании, относится простота процедуры возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования и увеличения основного долга или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы могут захотеть вернуть свои деньги.

§ 11.7.3. Отрицательный собственный капитал

Проектная компания должна обезопасить себя, чтобы, избегая дивидендной «ловушки», она не попала в ситуацию полного устранения акций из собственного капитала компании. Если основная часть финансирования проектной компании осуществляется на основании субординированного займа и при этом она несет серьезные бухгалтерские убытки в первые годы существования проекта, это может привести к полной ликвидации собственного капитала. В большинстве стран акции компании с отрицательным собственным капиталом (у которой акционерный капитал меньше, чем отрицательный баланс по отчету о прибылях и убытках) обязательно снимаются с торгов и подлежат ликвидации.

Для случая, который представлен в табл. 11.3, если проектные расходы в 1500 у. е. финансируется на 20% из собственного капитал (то есть 300 у. е.), из которых 267 — это субординированный заем, а оставшиеся 33 — акционерный капитал, то заем должен быть погашен в первые 3 года, а после этого начнутся выплаты дивидендов. Проектная компания в год 1 понесла бухгалтерские убытки на сумму 75 у. е. (даже без учета процентных выплат по субординированному займу), которые значительно превышают акционерный капитал; такой разрыв не должен существовать (возможно, в этом случае проектная компания должна рассмотреть варианты более низкой ставки для налоговой амортизации).

Похожие результаты могут появиться также и в случае линейной амортизации, но с более низким уровнем прибыльности в первые годы (например, из-за высоких налогов на процентные выплаты с учетом субординированного займа).

Поскольку низкий уровень собственного капитала — это отличительная черта проектного финансирования, необходимо тщательно контролировать бухгалтерские показатели проектной компании в процессе финансового моделирования. Это позволяет соблюсти следующее условие: даже при наличии денежного потока он может быть легально выплачен инвесторам и величина собственного капитала проектной компании положительна.

§ 11.7.4. График налоговых платежей

Очень часто корпоративные налоговые платежи перечисляются в конце периода, а это значит, что существует разрыв между датой начисления и непосредственно датой выплаты. Следовательно, финансовая модель обязательно должна показывать и налоговые расчеты в отчете о прибылях и убытках, и суммы платежей в расчетах денежного потока на эти даты.

§ 11.7.5. Налог на добавленную стоимость (НДС)

В некоторых странах (например, странах Европейского союза) НДС для расходов, связанных со строительством проекта, будет выплачен проектной компанией, но эти суммы могут быть возвращены при уплате НДС на продажи после начала эксплуатации проекта. Очень часто заимодавцы предоставляют отдельный кредит для НДС в соответствии с требованиями краткосрочного финансирования.

§ 11.7.6. Налоговые удержания

Проектную компанию могут обязать вычитать местные налоги на доход из процентных платежей заимодавцев, которые не проживают в стране, или из дивидендных выплат иностранным инвесторам. Однако заимодавцы имеют возможность возместить эти суммы при выплате налогов на другие доходы; обычно они требуют, чтобы проектная компания несла эти расходы (см. § 8.2.4). Поэтому для компании может оказаться более выгодным привлекать заимодавцев внутри страны, если это возможно.

Инвесторы в некоторых случаях могут возмещать налоговые удержания из своих дивидендов при уплате налогов по другим доходам, но если у них нет такой возможности, то сумму вычетов следует учесть при расчете доходов по инвестициям в проект, даже если она не отражена в бухгалтерском отчете проектной компании или ее денежном потоке.

§ 11.7.7. Курс валюты и налог

Если проектная компания имеет заем в иностранной валюте, то изменение обменного курса оказывает воздействие на налоговые платежи и, следовательно, на доходы инвесторов, даже если выручка и операционные расходы индексированы относительно этой валюты.

Это видно из данных, представленных в табл. 11.4. Там также наглядно показано, почему необходимо рассчитывать финансовую модель в национальной валюте, а не в иностранной, использующейся в стране, где проживают инвесторы или заимодавцы.

Доход инвестора исчисляется в долларах США, проектная компания ведет бухгалтерию и рассчитывает налоги в евро. Представлены два расчета: один основывается на финансовой модели, рассчитанной в долларах, а другой — на расчете в евро. При этом приняты следующие допущения:

• все проектные расходы, выручка и издержки (включая процентные платежи и платежи основной суммы) либо деноминированы, либо индексированы относительно доллара; таким образом, теоретически проект не связан с курсом обмена валют;
• первоначальный коэффициент обмена составляет 1,10 евро = 1 долл. Евро обесценивается на 5% в год на дату начала проекта;
• проектные расходы составляют 1000 долл., которые эквивалентны 1100 евро на дату возникновения издержек;
• налоговая амортизация в долларовом выражении составляет не 150 долл., как это может показаться на основании выводов финансовой модели, а 130 долл. Следовательно, модель, рассчитанная в долларах, не отражает этого и преувеличивает значение денежного потока.

Таблица 11.4. Курсы валют и налоги

		Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5	Итого
Расчеты, долл.
(а) Первоначальные расходы		1000
(б) Амортизация	[(а) × 10%]		100	100	100	100	100	500
(в) Налоговые вычеты	[(б) × 30%]		30	30	30	30	30	150
Расчеты, евро
(г) Первоначальные расходы		1100
(д) Амортизация			110	110	110	110	110
(е) Налоговые вычеты	[(д)×30%]		33	33	33	33	33	165
(ж) Курс валюты		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(з) Стоимость амортизации, долл.	[(д)/(ж)]		95	91	86	82	78	433
(и) Стоимость налоговых вычетов, долл.	[(е)/(ж)]		29	27	26	25	24	130

Таким образом, в проекте, который использует финансирование в иностранной валюте, даже если она полностью хеджирована, всегда необходимо отслеживать изменение курса.

§ 11.7.8. Инфляция и налог

Проект, который функционирует в условиях высокой инфляции и доходы, и расходы которого полностью индексированы относительно коэффициента инфляции, все равно не будет приносить доход, который возрастает параллельно с ростом коэффициента инфляции, потому что налоговая амортизация основывается на первоначальных расходах; во многом это обусловлено факторами, которые воздействуют на проект (они рассматриваются в § 11.7.7).

В некоторых странах расходы по проекту в бухгалтерском балансе компании также будут переоценены с учетом ставки инфляции до расчета налоговой амортизации. Опять же это подтверждает значимость расчетов, основанных на «номинальных», а не на «реальных» показателях денежного потока при проектном финансировании (см. § 8.1) (то есть с учетом воздействия различных инфляционных сценариев).

§ 11.8. Доходность собственного капитала

Стандартный расчет доходности собственного капитала для инвесторов проекта обычно основывается на расчете денежного потока с учетом:

• времени внесения денежных средств. Как будет показано в § 12.3, вполне вероятно, что между датой официальной передачи собственного капитала и действительной датой внесения денежных средств может существовать некоторый временной разрыв. Абсолютное большинство инвесторов оценивает свою доходность, исходя из переведенных средств, а не из запланированных инвестиций;
• графика дивидендных выплат. Важно не когда проектная компания получает прибыль, а когда она выплачивается инвесторам в виде компенсации (дивидендов или процентных платежей или выплат по субординированному займу акционеров); может возникнуть значительный временной разрыв между этими датами (например, потому, что заимодавцы могут потребовать, чтобы денежные средства накапливались на резервных счетах, а дивиденды выплачивались 2 раза в год с учетом финансовых результатов компании за полгода — см. § 12.5.3).

Чтобы измерить доход инвесторов от вложений в различные периоды времени, необходимо привести его к общему основанию путем дисконтирования расчетов. В основном используют две взаимосвязанные величины: чистую текущую стоимость (NPV — см. § 11.8.1) денежного потока и внутреннюю ставку доходности (IRR — см. § 11.8.2), которые измеряются стоимостью будущей прибыли, скорректированной с учетом курса валюты на этот момент. Однако использовать эти величины нужно осторожно (см. § 11.8.3), так как они могут привести к ошибочным выводам, если значительная часть инвестиций внесена не в денежной форме (см. § 11.8.4).

Как показано в § 11.7, компании также будут оценивать, каким образом их инвестиции в проект представлены в опубликованных отчетах, а также в расчетах денежного потока.

§ 11.8.1. Чистая текущая стоимость (NPV)

NPV — это текущая стоимость суммы, причитающейся к выплате в будущем, с учетом ставки дисконтирования. Формула для расчета NPV следующая:

где С — это сумма будущего денежного потока, i — проценты или ставка дисконтирования, n — номер периода. (Ставка дисконтирования может быть годовой или, к примеру, полугодовой.)

Таким образом, если ставка дисконтирования составляет 10% ежегодно и сумма, ожидаемая через год, — 1000 у. е., то NPV для этой суммы составляет:

или 909,1 у. е. Проделаем обратное действие: если 909,1 у. е. — это сумма инвестиций на год при ставке 10%, 1000 у. е. (то есть 909,1 × 1,10) будет выплачено в конце года. NPV для суммы 1000 у. е. при расчете на 2 года и ставке дисконтирования 10%, рассчитываемой на полгода (5% за полгода), составляет:

или 822, у. е.

NPV денежного потока определяет текущую стоимость для будущих денежных сумм. Она рассчитывается следующим образом:

Мы рассчитали сумму чистого денежного потока для каждого будущего периода (обычно при расчете для проектного финансирования это полгода); он дисконтируется к NPV с учетом ставки (необязательно использовать формулу или систему таблиц для расчета NPV — это можно легко сделать при помощи финансового калькулятора или соответствующего программного обеспечения).

Применение расчетов NPV может быть проиллюстрировано с помощью сопоставления денежных потоков для двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.5. Первоначальные суммы для каждой из них составляют 100 у. е., денежный поток за 5 лет составляет 1359 у. е. и приносит доход (чистые первоначальные инвестиции) в 350 у. е. Денежный поток для каждого года продисконтирован к NPV при годовой ставке 10%. «Год 0» — это первый день проекта после вложения средств; оставшиеся денежные потоки приведены для последующих полугодовых интервалов.

Таблица 11.5. Расчет NPV

		Инвестиции А		Инвестиции B
(а) Год	(б) Коэффициент дисконтирования [(1 + 0,1) (a) ]	(в) Денежный поток	NPV [(в)/(б)]	(г) Денежный поток
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Всего		350	49	350

Как можно заметить, хотя недисконтированные денежные потоки равны, NPV для инвестиций А составляет 49 (то есть дисконтированные денежные потоки с 1-го по 5-й годы в 1049 у. е. ниже суммы первоначальных инвестиций), тогда как для инвестиций В = –2.

Ставка дисконтирования, используемая инвесторами для собственного капитала проектной компании, — это минимально необходимая ставка доходности, которая обычно выводится из стоимости капитала инвесторов (см. § 11.12.1). Если NPV, использующая эту ставку дисконтирования, является положительным числом, то инвестиции отвечают минимальным требованиям; если нет, то не стоит инвестировать. Если инвесторы требуют доходность как минимум в 10%, то совершенно очевидно, что инвестиции А отвечают таким минимальным требованиям, поскольку результат положителен, тогда как инвестиции В не отвечают им. Расчет NPV может быть также использован при выборе проекта (но необходимо учитывать выводы, которые представлены в § 11.8.3) — понятно, что для случая, который представлен в табл. 11.5, инвестиции А — более выгодный вариант вложений. Такая разница при расчете NPV демонстрирует значимость распределения денежных потоков по времени.

Как будет отмечено в § 11.9, NPV также используется заимодавцами при расчете коэффициентов покрытия для займа.

§ 11.8.2. Внутренняя ставка доходности (IRR)

Внутренняя ставка доходности (IRR) измеряет доходность инвестиций на протяжении всего срока их функционирования. Это ставка дисконтирования, при которой NPV денежного потока равна 0. Таким образом, в примере, представленном в табл. 11.5, IRR для инвестиций А составляет 12,08%, а для инвестиций В — 9,94%, что еще раз доказывает, что инвестиции А являются более выгодными; расчет можно проверить при дисконтировании двух денежных потоков с соответствующей ставкой (табл. 11.6). В процессе расчета IRR надо быть очень внимательным, подобные вычисления нельзя использовать, если денежный поток в разные периоды времени может принимать и положительные, и отрицательные значения, поскольку они могут дать несколько вариантов ответов.

Помимо IRR для инвестиций в собственный капитал проектной компании можно также рассчитать IRR всего проекта, которая основывается на денежном потоке до того, как переведены платежи по обслуживанию долга и выплачены доходы по собственному капиталу, и которая определяется доходностью необходимых инвестиций (для займа или собственного капитала). Иногда эта операция проводится на начальной стадии разработки проекта, чтобы проверить его жизнеспособность без учета специфичной финансовой структуры. В ином случае IRR ограниченно применяется в проектном финансировании, где основными преимуществами использования финансового рычага в проекте с займом является возможность улучшить доходность собственного капитала. IRR все же может быть использована инвесторами в портфеле проектов на балансовом и проектном финансировании для сравнения вариантов. Также она может быть использована при расчете компенсаций, поскольку равноценна смешанным расходам по обслуживанию долга и доходам собственного капитала проекта (см. § 5.8.1).

Таблица 11.6. Расчет IRR

Конец года	Инвестиции А		Инвестиции В
	Денежный поток	NPV при 12,08%	Денежный поток	NPV при 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Всего	350	0	350

§ 11.8.3. Использование значений IRR и NPV в процессе принятия инвестиционных решений

В процессе принятия решения о вложении средств в проект и анализе влияния изменений в принятых допущениях на доходность вложений инвесторы рассматривают значения IRR и NPV. Однако при использовании этих величин необходимо соблюдать осторожность и понимать принцип их расчета. Это соображение может быть проиллюстрировано на примере двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.7: очевидно, что инвестиции D обеспечивают лучшую доходность и значение NPV подтверждает этот вывод, но значения IRR для обеих инвестиций одинаково, поскольку в процессе стандартного расчета IRR предполагается, что денежные средства, изымаемые из проекта, рефинансируются по ставке IRR до конца расчетного периода (таким образом, как показано в третьем столбце табл. 11.7, если денежные потоки за 1, 2, 3 и 4-й годы реинвестировать при 15% ежегодно, то общая сумма достигнет 2011 у. е. к концу 5-го года). Необходимо принять к сведению, что инвестиции С создают денежный поток быстрее, но допущение, что эти средства могут быть повторно инвестированы под 15%, возможно, некорректно или, по крайней мере, подразумевает двойной учет дохода от инвестиций. Таким образом, IRR изначально переоценивает денежные потоки; удлинение периода приводит к повышению IRR при использовании высокого коэффициента реинвестирования.

Таблица 11.7. IRR и различные денежные потоки

Год	Инвестиции С	Инвестиции D	Инвестиции С
	Денежный поток	Денежный поток	Реинвестированный ежегодный денежный поток при 15% до года 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Всего	492	1011
NPV при 12%	75	141
IRR,%	15	15

Существуют два способа учесть искажения такого типа:

1) модифицированный IRR (МIRR). Значение МIRR предполагает более низкую ставку реинвестирования (то есть стоимость капитала инвесторов для NPV вместо ставки для IRR) для выводимых из проекта денежных средств. В этом случае общая картина становится более реалистичной. В примере, представленном в табл. 11.7, если ставку инвестирования принять за 12%, то МIRR для инвестиций С уменьшится до 13%, тогда как для инвестиций D она, безусловно, останется неизменной;

2) период окупаемости. При анализе IRR игнорируется проблема реинвестирования, но требуется, чтобы инвестиции также имели максимальный период окупаемости (то есть период времени, необходимый для возврата первоначальных сумм инвестиций). Это до некоторой степени уравновешивает эффект преувеличения IRR для денежных потоков с более длительным периодом, но вычисление остается приблизительным — в частности, оно не учитывает доходов, полученных по окончании периода окупаемости. Тем не менее, такой подход может быть полезным средством контроля. Период окупаемости для инвестиций С составляет менее 4 лет, для инвестиций D — 5 лет. При этом в процессе принятия решений о новых вложениях инвесторы также требуют, чтобы максимальный период окупаемости не превышал определенного значения.

Опять же, при сравнении двух различных проектов показатели должны быть сопоставимы, как показано в табл. 11.8. Инвестиции F имеют более высокий NPV, чем инвестиции Е, но только благодаря объему. Очевидно, инвестиции Е более доходные; инвестиции F со стабильным ростом в 1000 у. е. обеспечивают меньшую доходность.

§ 11.8.4. Неденежные операции при инвестировании

Другим фактором, который также оказывает существенное влияние на значения NPV и IRR, является фактическое время внесения средств в собственный капитал проектной компании (см. § 12.3.3). Более того, если инвесторы предоставляют обязательства инвестировать в собственный капитал, только если денежный поток проектной компании не соответствует требованиям, на значении IRR это никак не отражается (см. § 12.3.3).

Значения NPV и IRR отображают доходность денежных инвестиций, а не доходность всех вложений, которыми рискнул инвестор. Таким образом, если проектная компания имеет значительные суммы неиспользованного собственного капитала, то показатели NPV и IRR могут ввести инвесторов в заблуждение.

Чтобы учесть неиспользованный собственный капитал, необходимо предположить в процессе расчета IRR, что этот капитал используется в 1-й день существования проекта и приносит доход, равный стоимости капитала инвесторов до тех пор, пока он действительно не будет использован проектной компанией. Это более точное измерение доходности риска инвестора.

§ 11.9. Ставки долгового покрытия

Уровень долга определяется в первую очередь прогнозами возможностей проекта выплачивать проценты и гарантированно вернуть сумму основного долга в соответствии с согласованным графиком. Чтобы оценить этот предел прочности, заимодавцы рассчитывают ставки покрытия, а именно:

• ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (см. § 11.9.1);
• ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.2);
• средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.3);
• ставку покрытия на весь период функционирования проекта (см. § 11.9.4) и ставку покрытия резервов (см. § 11.9.5).

Показатели этих ставок для типичного проекта приведены в § 11.9.6. Следует отметить, что ни одна из них не может быть рассчитана, пока проектная компания не приступит к эксплуатации, поскольку они отражают взаимосвязи между операционным денежным потоком и уровнем долга или суммами, необходимыми для его обслуживания.

§ 11.9.1. Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (ADSCR) оценивает возможности проектной компании по обслуживанию долга и рассчитывается следующим образом: операционный денежный поток проекта за год (то есть операционная выручка за минусом операционных расходов — с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета для проведения технического обслуживания и т. п., предназначенных для других целей (см. § 12.5.2), и без учета любых неденежных позиций, таких как амортизация; он может быть похож на показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений), используемый в корпоративном финансировании, но операционный денежный поток проекта за год должен основываться на денежном потоке, а не на бухгалтерских показателях), деленный на сумму, необходимую для обслуживание долга проекта за год, — то есть выплаты процентов и основной суммы долга без учета сумм с резервных счетов.

Таким образом, если операционный денежный поток за год составляет 120 у. е., процентные платежи — 55 у. е. и платежи по кредиту — 45 у. е., то ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания составит: 1,2 / 1(120 / (55 + 45)) у. е.

Обычно ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания рассчитывают с шагом в полгода как среднегодовое значение. Очевидно, что ее можно рассчитать только после года с начала эксплуатации проекта; однако она может повлиять на возможность выплачивать дивиденды (см. § 12.5.3), и потому в первый период ее можно рассчитывать на полгода.

В первоначальных допущениях базового сценария (см. § 11.10) заимодавцы рассматривают ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания для каждого периода и следят, чтобы этот показатель не опустился ниже необходимого минимального значения. Фактическую ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания пересматривают (при этом могут быть изменены допущения) после начала эксплуатации проекта (см. § 12.5.3).

В разных проектах определяют разную минимальную ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, но в качестве приближенных значений для обычных проектов могут быть приняты следующие:

• 1,2/1 для инфраструктурных проектов, в которых нет риска использования (например, государственная больница или тюрьма);
• 1,3/1 для проектов, связанных с эксплуатацией электростанций или производственных предприятий, в которых заключен контракт на продажу производимой продукции;
• 1,4/1 для инфраструктурных проектов, в которых существует риск использования, например, платные дороги или проекты, связанные с общественным транспортом;
• 1,5/1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;
• 2,0/1 для проектов, связанных с коммерческими электростанциями, для которых не заключают контракта на продажу электроэнергии или контракта хеджирования цен.

Более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски или которые размещены в странах с очень низким кредитным рейтингом.

Следует отметить, что в отличие от корпоративных ссуд ставка покрытия денежного потока для ежегодных процентных выплат вообще не рассматривается как существенный показатель. Это объясняется тем, что корпоративные кредиты очень часто возобновляются, тогда как ссуды проектного финансирования должны быть погашены по истечении определенного периода времени; следовательно, проектная компания обязательно должна иметь возможности уменьшать свой долг в соответствии с графиком и в общем случае выплата только процентов не считается приемлемой.

§ 11.9.2. Ставки покрытия на период кредитования

Ставки покрытия на период кредитования (LLCR) рассчитываются аналогичным образом, но для всего периода кредитования: прогнозируемый операционный денежный поток (рассчитываемый аналогичным образом) начиная с прогнозируемой даты начала эксплуатации проекта и до даты, когда долг должен быть погашен, дисконтируется к NPV по той же процентной ставке, которая предполагалась для долга (с учетом процентных обменов или иных вариантов хеджирования), деленный на непогашенную сумму долга на дату проведения расчетов за минусом баланса по резервным счетам, на которых накапливаются суммы для обслуживания долга.

Минимальный первоначальный уровень ставки покрытия на период кредитования для базового сценария прогнозируется для «стандартных» проектов приблизительно на 10% выше, чем для случая долгового обслуживания.

Кроме того, ставку могут пересчитывать на протяжении всего периода функционирования проекта, сравнивая прогнозируемый денежный поток для остатка долгового периода с непогашенным долгом на дату проведения расчетов.

Ставка покрытия на период кредитования — это полезный показатель в процессе первоначальной оценки, который помогает определить, возможно ли будет обслуживать долг в целом. Она также используется и в процессе мониторинга в период займа, но понятно, что ее полезность снижается в случае значительных изменений размера денежного потока. В этом случае ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания бывает более значимым показателем возможностей проектной компании по обслуживанию долга.

§ 11.9.3. Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования

Если прогнозируемые значения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания постоянно находятся на одном уровне, то среднее значение будет точно такое же, как и для ставки покрытия на период кредитования. Однако если она выше на начальном этапе, то среднее значение будет превышать среднее значение ставки покрытия на период кредитования, и наоборот. Таким образом, среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания как долгосрочный показатель иногда бывает более значимым для заимодавцев, чем ставка покрытия на период кредитования; в этом случае вполне вероятно, что минимальные требования будут эквивалентны минимальному значению для ставки покрытия на период кредитования.

Среднее значение для ставки покрытия на период кредитования (то есть среднее значение для показателей, которые пересчитываются каждые 6 месяцев) также используется в качестве критерия заимодавцами, хотя значимость этого показателя — вопрос спорный.

§ 11.9.4. Ставка покрытия на период функционирования проекта

Заимодавцы также проверяют проект с точки зрения возможности оплатить заем после момента, который первоначально был принят как дата окончательного погашения долга, если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Эти дополнительные возможности известны под названием «хвост», и заимодавцы обычно ожидают, что денежный поток может создаваться как минимум год или два после окончания срока кредитования. Расчет размера «хвоста» может быть основан:

• на общей способности проектной компании продолжать эксплуатацию проекта и таким образом создавать денежные средства, после того как истечет срок займа (в любом случае период функционирования проекта с технической точки зрения должен превышать период займа);
• существовании контракта на продажу продукции, контракта на поставку топлива или сырья или концессионного соглашения, в которых есть статьи, определяющие функционирование проектной компании.

Стоимость такого «хвоста» для заимодавцев может быть рассчитана при помощи ставки покрытия для всего периода существования проекта (PLCR); в этом случае чистый денежный поток до выплаты сумм по обслуживанию долга для этого периода (а не только для периода существования долга, как в случае расчета ставки покрытия) дисконтируется к его NPV, и это значение делится на величину непогашенного займа. Очевидно, что ставка покрытия для всего периода существования проекта будет выше, чем ставки покрытия на период существования долга; заимодавцы могут пожелать, чтобы первая ставка на 10-15% превышала минимальное значение для второй.

§ 11.9.5. Ставка покрытия резервов

В проектах, связанных с добычей полезных ископаемых, ставка покрытия на период функционирования (в этом случае она называется ставкой покрытия резервов) становится более значимой вследствие специальных требований, предъявляемых к остаточному объему ископаемых (то есть подтвержденных резервов, которые могут быть добыты после того, как истечет период долга, — см. § 7.9.4).

Для гарантированного успеха ставка покрытия резервов должна составлять 2:1, исходя из благоразумных прогнозов заимодавцев относительно цен на товар, и очевидно не менее 1:1 для минимально приемлемых прогнозов.

§ 11.9.6. Расчет коэффициентов покрытия

В таблице 11.9 приведены значения ставки покрытия для типичного проекта, у которого:

• ежегодный денежный поток до выплат сумм по обслуживанию долга составляет 220 у. е.;
• заем составляет 1000 у. е. и выплачивается равнозначными суммами в течение 10 лет;
• процентная ставка по кредиту составляет 10% ежегодно и равна дисконтной ставке NPV.

Таблица 11.9. Показатели ставки покрытия

Год

0

Операционный денежный поток

NPV операционного денежного потока

(в)

Выплаты долга

(г)

Непогашенный кредит (конец года)

1000

(д)

Процентные выплаты

(е)

Всего для обслуживания долга (в) + (д)

Ставка покрытия ежегодной (а) / (е) суммы долгового обслуживания (X)

Ставка покрытия ежегодной (б) / (г) суммы долгового обслуживания

1,35

Среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

1,65

Если предположить, что проект приносит ежегодную прибыль на сумму 200 у. е. для следующих 3 лет после погашения займа (то есть в период с 11 по 13 год), то NPV суммарного денежного потока за 12 лет составляет 1499 у. е. и таким образом ставка покрытия для всего срока жизни проекта будет 1,50:1 (1499:1000).

Необходимо решить, следует ли вычитать налоговые платежи из чистого денежного потока перед выплатой сумм по обслуживанию долга, особенно при расчете ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, так как изменения в процентных платежах также оказывают влияние на налоговые платежи. Возможно, благоразумно действовать таким образом, если наблюдается значительное изменение в налогах (например, в результате влияния компенсаций за ускоренное налоговое обесценивание), которое необходимо учесть. Аргументом против может служить факт, что налоги выплачиваются только после вычета процентных расходов, которые не входят в показатели операционного денежного потока; кроме того, проблему, возникающую при значительном изменении суммы налогов, можно решить, разместив денежные средства на резервных счетах, предназначенных для уплаты налогов (см. § 12.5.2). Однако, пока в процессе принятия решений по уровню ставки учитывается, включены ли в нее суммы налоговых отчислений, выбор варианта не играет серьезной роли.

Следует отметить, что «бухгалтерские» ставки, такие как коэффициенты текущей или быстрой ликвидности, как правило, не используются в проектном финансировании (краткосрочная ликвидность обеспечивается путем создания резервных счетов). Соотношение долг/собственный капитал, использующееся при расчете уровня инвестиций в собственный капитал проектной компании (см. § 12.1.4), также основывается на денежных вливаниях, а не на показателях бухгалтерского отчета.

§ 11.10. Базовый сценарий и изменения в допущениях

После того как заимодавцы и спонсоры согласятся, что структура финансовой модели и формулы расчетов отражают особенности проекта и контрактов, определяются основные исходные допущения, согласовываются и компонуются финансовая структура и сроки (см. главу 12); окончательный расчет модели с учетом этих допущений называется «базовым сценарием» (base case) или «банковским сценарием» (banking case). Такой окончательный расчет обычно проводится непосредственно перед подписанием финансовой документации по проекту, чтобы заимодавцы имели возможность удостовериться, используя уточненные допущения и окончательный вариант проектных контрактов, что проект сможет обеспечить им соответствующее покрытие по предоставляемому займу.

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет показано далее, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении займа (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения в допущения, которые использовались до этого момента. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные источники для пересмотра прогнозов, например:

• макроэкономические допущения (включая цены на товар) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общих целях, а не для конкретного проекта;
• изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателей следует в основном основывать на фактических производственных показателях проектной компании;
• обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения о внесении изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку или в области страхования, а не правом принимать окончательное решение.

§ 11.11. Анализ чувствительности

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, которая позволит инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), учитывающих воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости:

• от перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанного на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);
• платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии со «сквозным» контрактом, позволяющих компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей плану;
• завершения работ с опозданием (к примеру, на 6 месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках «сквозного» контракта;
• более длительных простоев и меньшей загруженности;
• уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;
• уменьшения продажной цены;
• цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;
• более высоких расходов топлива и сырья;
• более высоких операционных расходов;
• увеличения проектных выплат (если они не были зафиксированы);
• изменения курсов валют.

В итоге анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов финансового и коммерческого рисков для проекта, который не обеспечивает прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с 3-месячным отставанием от графика, 10% снижения цен продаж и 10% увеличения времени простоев). Расчет одновременного воздействия нескольких различных факторов также называется «сценарным анализом».

§ 11.12. Анализ инвесторов

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12.2). Перепродажа акций по завершении строительства и в случае успешной эксплуатации может дать инвесторам, которые пришли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрого получения прибыли от инвестиций (см. § 11.12.3); также доходность инвесторов может быть повышена в случае рефинансирования займа на этой стадии (см. § 11.12.4).

§ 11.12.1. Доходы инвесторов

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям; инвестиции, для которых IRR выше, считаются приемлемыми. Как правило «барьерные ставки» основаны:

• на капитальных расходах инвесторов (основанных на комбинации собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV;
• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, необходимых на случай риска определенного типа (например, тип проекта, его местоположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, увеличение или уменьшение риска для портфеля инвестора после внесения средств и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском исходя из IRR собственного капитала проектной компании может быть циклическим процессом, потому что IRR собственного капитала зависит от финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, например энергетических, в рамках которых заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурных с ограниченным риском использования, как правило, составит 12–20% (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: на самом деле полученные доходы аналогичны доходам от субординированного или мезонинного займа, а не доходам на «истинный» собственный капитал.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны для отраслей промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются на рассмотрение правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).

Инвесторы могут потребовать, чтобы их вложения обладали положительным NPV и минимальным периодом окупаемости (см. § 11.8.3), а также соответствовали предельному значению IRR.

§ 11.12.2. График внесения собственного капитала

Требования инвесторов по доходности также зависят от момента, когда они вошли в проект. Они приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Любой проект на разных стадиях разработки характеризуется различными уровнями риска (табл. 11.10).

* Уровень риска зависит от следующих факторов:

• степени компенсации коммерческих рисков проектными соглашениями;
• стабильности трафика или спроса в проектах, ориентированных на использование продукции.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала для новых инвесторов постепенно снижается.

Спонсор, который присутствовал в проекте на стадии разработки и привлек другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую оформлена вся финансовая документация, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если новый спонсор выплатит бонусы по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора) или выдаст кредит первоначальному спонсору с теоретически высокой ставкой на сумму, которая уже потрачена на проект. Этот факт принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

Кроме того, первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта в результате внесения проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. На самом деле это будет ранний доход на инвестиции, который частично финансируется заимодавцами как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант компенсации одним спонсором другому риска, связанного с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемыми для них, если при этом денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно ниже приемлемого уровня; очевидно, что при этом увеличение размера займа должно быть приемлемым для проекта.

§ 11.12.3. Эффект повторной продажи акций

Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и строительства, но может купить акции проектной компании у изначальных спонсоров, после того как закончилось строительство и началась успешная эксплуатация, по более высокой цене, которая отображает более низкую ставку внутренней доходности, теперь считающейся приемлемой, поскольку снизилась степень риска.

Продажа части или всех инвестиций в собственный капитал, после того как проект запущен в эксплуатацию, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих акций по сравнению с первоначально прогнозировавшимся значением. Действительно, достижение поставленной цели по вложениям для некоторых инвесторов, таких как фонды проектного финансирования, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии.

Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.11 для проекта, у которого:

• расходы составляют 570 у. е.;
• период сооружения: 2 года, половина расходов выплачивается в 1-й день, баланс рассчитывается на конец каждого следующего года;
• финансирование: 85% долга для 15% собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;
• чистые доходы: 75 у. е. в год до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, проект рассчитан на 20 лет;
• обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой 7% ежегодно (заметим, процентные выплаты в период строительства добавляются к долгу и финансируется как часть проектных расходов, воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел).

Данные, представленные в табл. 11.11, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов составляла 18%; показан результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, согласному принять более низкую IRR в 15%, отображающую более низкий риск, который свойственен успешному проекту. Покупка акций проектной компании за 130 у. е. обеспечивает 15% IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25% и дает прибыль в 43 у е. для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87 у. е. (Хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшилась, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)

Незапланированная прибыль для инвесторов такого типа может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсоров на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).

Таблица 11.11. Эффект перепродажи собственного капитала

	Строительство				Эксплуатация
Год	0	1	2				...		18	19	...	22
(1) Первоначальное финансирование проекта
(а) Расходы по проекту (с учетом выплаты процентов на стадии строительства)	-190	-190	-190
(б) Чистые доходы							...		70	70	...
(в) Использование долга/платежи	162	162	162				...				...
Чистый денежный поток (а) + (б) + (в)	-29	-29	-29				...		70	70	...	70
(2) Продажа в конце 2-го года эксплуотации (1-й год Проекта)
(г) Положение первоначального инвестора
Денежный поток проекта	-29	-29	-29
Продажа
Чистый денежный поток	-29	-29	-29
IRR собственного капитала = 25%
(д) Положение нового инвестора
Покупка
Денежный поток проекта							...			70	...	70
Чистый денежный поток							...		70	70	...	70
IRR собственного капитала = 15%

Таблица 11.12. Эффект рефинансирования

	Строительство				Эксплуатация
Год	0						...		18	19	...	22
(1) Первоначальное проектное финансирование
(б) Чистые доходы							...		70	70	...	70
(в) Использование долга
(г) Погашение долга							-22	...	-50
(д) Непогашенный долг на конец года [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162						...
							...
(ж) Обслуживание долга [(д)+(е)]							...
							...				...
							...
Ставка покрытия для всего периода
функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 18%
(2) Рефинансирование
(а) Расходы на проект с учетом процентов на стадии строительства
(б) Чистые доходы							...		70		...	70
(в) Использование долга	162
(г) Погашение долга							...				...
(д) Непогашенный долг на конец долга [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162						...				...
(е) Процентные выплаты [(д) при 7%]							...				...
(ж) Обслуживание долга [(д) + (е)]							...				...
(з) Чистый денежный поток [(а) + (б) + (в) + (ж)]							...				...
Ставка покрытия долга [(б)/(ж)]							...				...
Ставка покрытия для всего периода функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 24%

§ 11.12.4. Выгоды рефинансирования

Данные таблицы 11.12 представлены для того же проекта, что и в табл. 11.11, но рассматривается прибыль, полученная при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации (на 4-м году существования). Рефинансирование удлиняет на 2 года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125 у. е.

Рефинансирование основывается на предположении, что на этой стадии заимодавцы довольны условиями на следующие 2 года существования проекта с более низкой ставкой покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (и ставкой покрытия на период жизни кредита) для будущих периодов, равной 1,25 (а также со ставкой покрытия для всего периода существования проекта, уменьшенной до 1,38 по сравнению с концом года 2). В результате инвесторы получат 125 у. е. в году 4 и таким образом возместят все свои первоначальные инвестиции в собственный капитал на эту дату и их итоговая IRR возрастет до 24%. (Эти расчеты не учитывают суммы вознаграждений, а также юридические и иные издержки, связанные с самим рефинансированием, которые могут составлять 1–1,5% от суммы рефинансирования.)

Однако рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.1). Кроме того, в документацию по кредитованию должны быть внесены соответствующие статьи, позволяющие осуществлять рефинансирование (см. § 12.6.3).

Финансовое моделирование в Excel - это планирование показателей, финансовых результатов и составление прогнозной финансовой отчетности. Узнайте, как построить финансовую модель предприятия в Excel и скачайте пример. Модель поможет не потерять контроль над управлением предприятия и его деньгами.

В этой статье вы узнаете:

Что такое финансовая модель

Финансовая модель предприятия – это набор взаимоувязанных показателей, характеризующих его деятельность. Цель ее создания – возможность мгновенно просчитать влияние тех или иных изменений на финансовое состояние и результаты работы. Именно поэтому модель наполняется не значениями, а уравнениями и формулами расчетов, чтобы все зависимые характеристики автоматически пересчитывались после изменения исходных данных.

Все показатели, которые будут использоваться в финансовой модели проекта, можно условно разбить на следующие группы:

• имущество (активы),
• обязательства (пассивы),
• денежные потоки (поступления и платежи денежных средств),
• доходы и расходы.

То есть все результаты расчетов могут быть представлены в привычной форме – баланс, отчет о прибылях и убытках и .

Логика построения финансовых моделей

Приступая к разработке финансовой модели бизнеса, лучше руководствоваться принципом «от простого к сложному», иначе в попытке учесть все нюансы есть риск запутаться в большом количестве формул и ссылок. Поэтому оправданно вначале создать простейшую модель (с минимальным количеством элементов), установить связи общего характера между внешними параметрами (спрос на продукцию, стоимость ресурсов) и внутренними показателями деятельности предприятия (выручка, затраты, денежные потоки и т. д.). В первой итерации можно не заботиться об особой точности задаваемых параметров. На этом этапе важнее установить правильные взаимосвязи между переменными так, чтобы финансовая модель предприятия автоматически пересчитывалась после изменения исходных данных и позволяла выстраивать различные сценарии. Уже после этого можно приступить к ее развитию, детализировать показатели, ввести дополнительные уровни аналитики и т. д.

Рассмотрим на примере компании, занимающейся оказанием услуг, как создать финансовую модель предприятия, описывающую его операционную деятельность в Excel. Этот вид деятельности наиболее прост для финансового моделирования (по сравнению с торговлей или производством), поскольку, как правило, подразумевает меньшее количество ключевых переменных.

Шаг 1. Задайте внешние параметры

Построение финансовой модели в Excel начинается с задания внешних параметров. Отправной точкой для дальнейших расчетов послужит , в нашем случае – оказания услуг. Для этого в Excel на одном из листов книги размещается таблица с планом продаж в денежном выражении (см. табл. 1). На этом этапе выручку можно указать «навскидку» или использовать данные прошлого года. Пока точность не имеет большого значения. Позднее при детализации модели план продаж придется доработать.

Таблица 1. План продаж, тыс. руб.

Скачайте Excel-модель, которая оценит финансовое состояние компании за 15 минут

Мы разработали Excel-модель поможет быстро оценить ключевые показатели кредитоспособности и общее финансовое состояние компании. В основе модели - расчет базовых финансовых показателей ликвидности, платежеспособности, оборачиваемости и финансовой устойчивости. Для каждого показателя установлено рекомендуемое значение.

Шаг 2. Определите размер переменных затрат

Исходя из объема продаж, определяется размер переменных затрат. В самом общем виде расчет может выглядеть следующим образом:

Переменные затраты = Доля в выручке * Объем продаж

Сделаем небольшое допущение и предположим, что в примере переменными являются только затраты на оплату труда – заработная плата сотрудников полностью зависит от объема оказанных услуг, на нее уходит примерно 30 процентов выручки от реализации. Кстати, план затрат удобнее разместить на отдельном листе Excel (см. табл. 2). В нем зарплата рассчитывается помесячно как произведение коэффициента 0,3 (30% / 100%) и плана продаж на определенный месяц. Расходы на аренду и управление вводятся на первом этапе не как расчетные величины, а как фиксированные значения. В дальнейшем при детализации модели их можно будет заменить формулами, увязав с другими показателями.

Таблица 2 . План затрат, тыс. руб.

Зарплата

Как только сформированы два функциональных плана – продаж и затрат, можно приступать к созданию баланса, плана доходов и расходов, а также плана движения денежных средств. Данные в них вносятся двумя способами: рассчитываются или извлекаются напрямую из операционных или функциональных планов – продаж, затрат (как в нашем примере) и других, например дебиторской задолженности, запасов, производства и пр. В Excel устанавливаются ссылки на соответствующую ячейку и страницу. Ручной ввод цифр тут недопустим (за исключением данных о начальных остатках в балансе), иначе модель просто не будет пересчитывать данные.

Не стоит перегружать планы верхнего уровня (баланс, прибыли и убытки, движение денежных средств) показателями. Лучше стремиться к тому, чтобы каждый из них мог уместиться на одном печатном листе. Зачастую трудно удержаться от соблазна расшифровать каждую цифру (например, в плане доходов и расходов расписать выручку по видам продукции, группам клиентов, каналам сбыта и т. п.). Если в план доходов и расходов включить сотню видов готовой продукции и статей затрат, это значительно затруднит его восприятие. Тем не менее, с точки зрения информативности полезно подобные планы дополнять различными относительными показателями (например, в баланс внести показатели структуры активов и пассивов (удельные веса статей в валюте баланса), в план доходов и расходов – рентабельность).

План доходов и расходов

В нашем примере создаются три листа, на которых размещаются по отдельности план доходов и расходов (ПДР), план движения денежных средств (ПДДС) и (ПБ). В плане доходов и расходов (см. табл. 3) строки «Операционные расходы» и «Операционные доходы» заполняются при помощи ссылок на соответствующие ячейки функциональных планов. Выручка расшифрована по видам услуг, затраты – по статьям. В этом случае такая расшифровка допустима, поскольку не утяжеляет восприятие отчета и не усложняет его анализ. Кроме того, в отчет включены два аналитических показателя – рентабельность (как отношение прибыли к выручке) и прибыль нарастающим итогом. Если понадобится провести более глубокий анализ, в частности, динамики доли оплаты труда в себестоимости услуг, все необходимые для этого расчеты лучше проводить на отдельном листе.

Таблица 3. План доходов и расходов, тыс. руб.

Показатели

Итого

Операционные доходы, в т.ч.

Операционные расходы, в т.ч.

зарплата

управленческие расходы

Прибыль нарастающим итогом

План движения денежных средств

Основные средства

АКТИВЫ, итого

ПАССИВЫ, итого

Остановимся на формировании некоторых строк баланса несколько подробнее и предварительно оговоримся, что на предприятии остаток денежных средств составляет 10 тыс. рублей, а все остальные остатки – нулевые. Данные о дебиторской задолженности (ДЗ) по состоянию на 01.01.20 вносятся из соответствующей статьи баланса за предыдущий период, а на каждую последующую дату рассчитываются как:

ДЗ = ДЗ на предыдущую дату + Отгрузка периода – Поступление денег периода

В примере дебиторская задолженность на 1 января равна нулю. В последующие периоды она не возникает. формируется из-за зарплаты и аренды расходов, поскольку они выплачиваются в месяце, следующем за месяцем начисления:

КЗ = КЗ на предыдущую дату + Начисление затрат текущего периода – Оплата задолженности в текущем периоде

После того как построение баланса подобным образом завершено, остается удостовериться, что все было сделано правильно – активы равны пассивам. В нашем примере они совпадают, значит, модель работает, выдает корректные результаты.

Построенная таким образом финансовая модель обозначает основные группы показателей, характеризующих деятельность предприятия (доходы, расходы, денежные средства и т. п.), увязывает их в три сводных плана. Ее можно использовать для сценарного анализа. В частности, если исключить из плана продаж услугу № 1(соответствующую строку удалять не нужно, достаточно проставить по ней нули), то можно увидеть, насколько ухудшатся показатели рентабельности и ликвидности.

Шаг 3. Детализируйте финансовую модель

Чтобы превратить модель в полноценный инструмент сценарного анализа, потребуется «насытить» ее аналитикой, детализировать исходную информацию до показателей, которыми можно управлять на практике. Например, предприятию, оказывающему услуги, надо детализировать план продаж, внесенный ранее в денежном выражении.

Выручку по каждому виду услуг можно рассчитать как произведение цены единицы услуги и количества указанных услуг. На практике, естественно, план продаж формируется исходя из конъюнктуры рынка, ожидаемого спроса, предполагаемой цены реализации, достигнутых договоренностей с ключевыми клиентами, запланированных маркетинговых мероприятий, ценовой и кредитной политики и т.д.

Аналогично детализируются и другие исходные данные. Например, арендную плату можно было бы разложить на площадь арендуемого помещения и стоимость одного квадратного метра, зарплату расписать по сотрудникам, управленческие расходы разбить по видам. В итоге функциональность модели развивается до такого уровня, что можно увидеть, как влияет изменение любого, даже самого незначительного параметра на конечный результат.

Финансовая модель компании и бюджет

Использование финансового моделирования в Excel при планировании деятельности помогает увидеть, как те или иные планы развития отражаются на структуре активов, пассивов, доходов и расходов предприятия, а также определить, от каких факторов в наибольшей степени зависят будущая прибыль, ликвидность и финансовая устойчивость . См.подробнее о том, . Модель служит скорее инструментом мониторинга текущей ситуации на предприятии и выработки адекватной финансовой политики.

Финансовую модель стоит использовать в процессе бюджетирования сразу же после утверждения плана продаж. Если «прогнать» через нее план продаж, то полученный финансовый результат можно показать акционерам, чтобы установить целевые значения по затратам, прибыли, дивидендам. Если планируемая выручка не обеспечивает необходимой прибыли с точки зрения акционеров, прямо в модели корректируются влияющие показатели. Окончательный вариант расчетов определяет целевые значения бюджетных лимитов для всех центров финансовой ответственности. В течение года финансовую модель предприятия можно будет корректировать, проставлять по пройденным месяцам фактические данные вместо плановых и контролировать таким образом финансовые результаты, отслеживать негативные тенденции и четко понимать, к чему они приведут предприятие.

ВИДЕО: Как использовать финансовые модели для повышения точности планирования

Как использовать финансовые модели для повышения точности планирования на видео рассказывает Максим Васин, руководитель управления финансового анализа и бюджетирования ГК «Мегаполис».

Вложенные файлы

Доступно только подписчикам

• Финансовая модель предприятия.rar

Финансовая модель инвестиционного проекта включает два десятка основных отчетов. Их может быть гораздо больше в зависимости от специфики проекта. Однако на практике часто в финмодели не хватает отчетов, которые неважны по мнению финансового директора, но нужны кредитору, а по факту очень полезны самой компании, поскольку обеспечивают ей положительное решение по заявке в более сжатые сроки.

Кредиторы, у которых вы будете просить проектное финансирование, хотят быть уверены, что:

1. проект может быть полностью реализован в оговоренные сроки и с утвержденным бюджетом;
2. техническая документация соответствует всем нормам и требованиям;
3. выручки, сгенерированной проектом, будет достаточно, чтобы покрыть их инвестиции.

Ответить на два вопроса из этих трех может финансовая модель проекта (ФМ) — один из ключевых документов при подаче заявки на финансирование проекта. Этот бизнес-план в «цифрах» содержит в структурированном виде всю информацию о проекте, в том числе о рисках при его реализации и их последствиях. Документ охватывает и другие вопросы работы компании, которые напрямую не связаны с проектом, но могут повлиять на итоговый денежный поток компании. Например, это данные о налогах, бухгалтерском учете.

Финансовую модель разрабатывают в Excel или другой программе. Например, при анализе инвестиционных проектов и бизнеса большинство банков из топ-10 используют программный продукт от Альт-Инвест, разработанный на платформе Excel.

Вопрос в тему. Кому и когда нужно разрабатывать финансовую модель?
Финансовая модель нужно разрабатывать всем компаниям, независимо от специфики деятельности или годового оборота, даже если у нее нет потребности в заемных средствах. Дело в том, что ФМ дает понимание бизнеса в целом. Все отчеты ФМ это «звенья» одной цепи, в случае корректировки исходных данных можно видеть последствия для бизнеса и оперативно на них реагировать и принимать правильные управленческие решения.

Пример. Департамент снабжения компании выступает с инициативой закупить материалы с максимальной скидкой в текущем периоде. В производство они пойдут только через 9-12 месяцев. Стоит ли покупать «про запас» материалы, которые планировалось покупать согласно производственной необходимости? Естественно, департамент снабжения будет настаивать на необходимости покупки с целью сэкономить. Но только при наличии финансовой модели можно однозначно ответить, как отразятся дополнительные затраты в текущем периоде на финансовом плане в краткосрочной перспективе, не возрастет ли риск кассового разрыва в будущем, как это может отразиться на выручке, действительно ли покупка в текущем периоде оптимизирует затраты компании? Если финансовой модели нет, вы не сможете ответить на эти вопросы. Или столкнетесь с серьезным риском принять неправильное управленческое решение.

Алгоритм разработки финансовой модели включает пять шагов:

1. Собираем исходные данные для формирования отчетов финансовой модели (см. таблицу 1). Для ФМ инвестиционного проекта понадобятся: доходы от продаж, oперационные затраты, инвестиционные затраты, источники и условия финансирования (привлечение кредитов, займы от акционеров и т. д.);
2. Создаем формы отчетности и структурируем информацию;
3. Заносим исходные данные в отчеты финансовой модели, формируем планируемую бухгалтерскую отчетность и рассчитываем показатели экономической эффективности проекта;
4. Проверяем финансовую модель на отсутствие ошибок в расчетах;
5. Проводим анализ чувствительности проекта.

В таблице 1 перечислены 19 основных отчетов, которые входят в финансовую модель. Но их может быть гораздо больше. Однако на практике часто в ФМ не хватает отчетов, которые неважны по мнению финансового директора, но нужны кредитору.

Таблица 1. Основные отчеты финансовой модели

№ п/п	Наименование отчета финансовой модели	Описание формы	В данном отчете необходимо указать
	Параметры расчета проекта	Предназначена для описания основных параметров планирования.	1. Длительность шага планирования(месяц/квартал/полугодие/год); 2. Дата начала реализации проекта; 3. Срок реализации проекта; 4. Валюта расчета; 5. Метод планирования денежных потоков (с учётом или без инфляции); 6. Ставка рефинансирования ЦБ на период планирования
	Стартовый баланс проекта (Форма № 1).	Предназначена для описания активов и пассивов проекта на начало планирования	1. Валюту баланса; 2. Значение активов и пассивов проектной компании
3	Налоги	Предназначена для расчета сумм налогов, уплачиваемых проектом в бюджет и внебюджетные фонды	1. Акцизные налоги; 2. Налоги, относимые на операционные затраты; 3. Налоги, относимые на финансовый результат; 4. Налоги в рамках специальных режимов налогообложения
4	Активы проекта	Предназначена для описания существующих активов проекта	1. Здания и сооружения; 2. Земельные участки; 3. Нематериальные активы; 5. Финансовые вложения; 6. Расходы будущих периодов
5	Инвестиции проекта	Предназначена для моделирования графика инвестиций в проект	1. Здания и сооружения; 2. Земельные участки; 3. Нематериальные активы; 4. Оборудование и другие активы; 5. Финансовые вложения; 6. Расходы будущих периодов
6	Доходы от продаж	Предназначена для моделирования графика продаж	1. План объема продаж; 2. Цена реализации; 3. План/график оплаты;
7	Производство	Предназначена для отражения планируемого объема производства, включая затраты	1. План объема производства в разрезе каждого вида продукта; 2. Затраты на сырье и материалы; 3. Прочие затраты
8	Текущие затраты	Предназначена для определения общей величины затрат	1. Административные расходы; 2. Коммерческие расходы; 3. Прочие расходы
9	Персонал	Предназначена для определения затрат на оплату труда, в разрезе каждого сотрудника	1. Производственный персонал; 2. производственный персонал; 3. Административный персонал; 4. Коммерческий персонал
10	Собственный капитал	Предназначена для отражения финансирования проекта за счет собственных средств	1. Инвестиции акционеров компании; 2. Доходы от текущей деятельности
11	Заемное финансирование	Предназначена для отражения финансирования проекта за счет заемных источников в разрезе каждого источника отдельно	1. Тип кредита/займа; 2. Процентная ставка по кредиту/займу; 3. Валюта кредита; 4. График погашения действующих и новых кредитов/займов; 5. Количество периодов планирования, в которых начисляются, но не выплачиваются проценты; 6. График поступления кредитных средств в проект
	Отчет о прибылях и убытках	Предназначена для подведения финансового результата деятельности проектной компании за отчетный период	Форма № 2 бухгалтерской отчетности
13	Отчет о движение денежных средств	Предназначена для анализа движения денежных средств проекта по видам деятельности с подробной детализацией	1. Денежные потоки от операционной деятельности; 2. Денежные потоки от инвестиционной деятельности; 3. Денежные потоки от финансовой деятельности
14	Баланс	Предназначена для определения состава имущества проектной компании и источников его формирования на определенную дату	Форма № 1 бухгалтерской отчетности
15	Отчет о финансовой состоятельности	Предназначена для определения финансовой состоятельности проекта	Рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, коэффициент платежеспособности, коэффициент автономии и т.д.
16	Отчет о показателях экономической эффективности полных инвестиционных затрат	Предназначена для определения показателей эффективности проекта без учета финансирования	NPV , IRR, PBP, PI
17	Отчет о показателях экономической эффективности собственного капитала	Предназначена для определения показателей эффективности проекта для собственного капитала	NPV , IRR, PBP, PI
18	Отчет о показателях экономической эффективности для банка	Предназначена для определения показателей эффективности проекта для банка	NPV , IRR, PBP, PI
19	Анализ чувствительности проекта	Предназначена для проведения анализа чувствительности показателей эффективности проекта к изменению исходных данных	Изменение параметра общей величины инвестиций в проект, планируемого объёма реализации и т.д.

Вопрос в тему. Сколько времени занимает разработка финансовой модели? Кто участвует в этом процессе?

Детальная проработка финансовой модели займет не меньше одного месяца. На корректировку и утверждение уйдет еще около двух недель. В подготовке ФМ участвуют все департаменты компании (или ЦФО). Например, коммерческий департамент разрабатывает и согласовывает план продаж, цену реализации продукта в разные периоды (сезон/не сезон) и т.д. Юридический департамент предоставляет информацию о возможных рисках при реализации проекта, а именно - надо учесть возможные затраты бизнеса в случае судебных разбирательств и т.д.

Какие отчеты должны быть в финансовой модели

1. При первоначальном рассмотрение проекта потенциальным инвесторам важно понимать текущие активы и обязательства компании. Например, на начало прогнозирования у нее могут быть денежные средства, кредиты или незавершенное строительство. Эту информацию надо внести в отчет «Стартовый баланс проекта». Часто разработчики финансовой модели пренебрегают этой формой. Но без нее нельзя увидеть, как меняется бухгалтерская отчетность компании в периоде прогнозирования.

2. Если хотите получить льготное/субсидированное заемное финансирование у госфондов развития РФ, стоит разработать дополнительную форму отчета «Эффективность проекта для бюджета». В нем надо рассчитать NPV, который поступит в бюджет при реализации проекта. На текущий момент действует много госпрограмм льготного/субсидированного финансирования инвестиционных проектов под 5 процентов годовых. Ставка рефинансирования равна ключевой ставке ЦБ, а именно 11 процентам. Государству (например, в лице фондов развития) важно понимать, за счет чего вы компенсируете 6 процентов, если оно не получит в том или ином виде минимальную доходность в размере 11 процентов годовых от своих инвестиций. И если не поясните этот момент, то наверняка заявку на финансирование проекта отклонят как экономически не целесообразное расходование бюджетных средств. То есть этот отчет очень важен. Однако в 99 процентах случаев финансовая модель компаний, которые подают заявку на финансирование, не содержит такой формы отчета. В итоге госфонды признают пакет документов неполным и отправляют проект на доработку, а срок рассмотрения заявки увеличивается минимум на месяц.

3. Разработайте отчет «Налоги» в разрезе каждого конкретного налога, укажите ставку налога, период оплаты и рассчитайте выплаты по ним на период прогнозирования. При описании налога на добавленную стоимость выделите три блока: НДС полученный, НДС уплаченный, НДС к уплате/возмещению.

4. Отчет «Инвестиции проекта» один из самых главных в финансовой модели (см. таблицу 2). Каждую категорию инвестиций описывайте очень детально: чем выше уровень детализации, тем легче проверить данные стороннему пользователю. Ни для кого не секрет, что при подаче заявки на финансирование проекта в банк, инвестиционный фонд или частному инвестору, позиция займодавца или кредитора изначально – «нас пытаются обмануть». И от того, насколько детально вы расписали инвестиционные затраты, зависит инвестируют ли в ваш проект или отклонят заявку.

Пример. При строительстве объекта недвижимости надо не просто перечислить затраты на каждый вид строительно-монтажных работ, но детально описать, из чего они складываются:
— наименование материалов (отдельно по каждой позиции);
— механизация (отдельно по каждой позиции);
— ФОТ (без налогов от ФОТ);
— налоги от ФОТ;
— накладные расходы.

При такой детализации кредитору проще проверить корректность ваших расчетов, и самое главное это сократит время рассмотрения заявки. Кстати, при проведении тендеров на тот или иной вид работ, такой подход позволит выбрать «правильного» подрядчика по параметру «цена-качество».

Таблица 2. Пример отчета «Инвестиции проекта»

ИНВЕСТИЦИИ ПРОЕКТА	ед.изм.	Контроль	1 кв. 20ХХ	2 кв. 20ХХ	3 кв. 20ХХ	4 кв. 20ХХ	ИТОГО
ЗЕМЕЛЬНЫЕ УЧАСТКИ:
Земельный участок по адресу: г. Москва, ул. Дебетовая, д. 2	тыс. руб.		0	0	0	0	0
ЗДАНИЯ И СООРУЖЕНИЯ:	тыс. руб.		0	0	0	0	0
Наименование вида СМР
начало работ	1 кв. 20ХХ
конец работ	2 кв. 20ХХ
Общий объем работ кв.м.		0
Наименование материала №1	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Наименование материала №2	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Механизация	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
ФОТ	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Налоги от ФОТ	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Накладные расходы, в том числе:	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Наименование накладных расходов №1	тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Стоимость одного кв. м (с НДС)	тыс. руб.	0
Объем выполненных работ	тыс. руб.		0	0	0	0	0
в том числе НДС	тыс. руб.		0	0	0	0	0
Оплата работ	тыс. руб.		0	0	0	0	0
в том числе НДС	тыс. руб.		0	0	0	0	0
………………………………………………
ИТОГО:	тыс. руб.		0	0	0	0	0

5. Часть расходов некоторых проектов по строительству может быть профинансирована не только собственным или привлеченными инвестициями, но и частично с использованием доходов от эксплуатации действующей части проекта. Это обязательно указывайте в отчете «Собственный капитал».

Пример. Доходы от эксплуатации платной дороги компания может направить на оплату расходов по строительству нового участка дорожной инфраструктуры.

6. В отчете «Заемное финансирование» обязательно рассчитайте «Коэффициент покрытия долга». Данная ставка оценивает возможности проектной компании обслуживать свой долг из ежегодно получаемых сумм. Определяя минимальную ставку покрытия долга, ориентируйтесь на приблизительные значения для обычных проектов:

• 1,2: 1 для инфраструктурных проектов (например, инженерная инфраструктура);
• 1,3: 1 для проектов, связанных со строительством производственных предприятий;
• 1,4: 1 для инфраструктурных проектов (например, платные дороги), где существует риск не использования;
• 1,5: 1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;
• более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски. Например, разработка нового уникального продукта или программного обеспечения, аналогов которого нет в мире, в результате чего существует высокий риск того (как минимум 50%, «да или нет»), что данная разработка/продукт не будет пользоваться спросом.

7. В финансовой модели строительства дома в случае, когда в качестве проектной компании выступает застройщик, надо разработать дополнительный отчет «Привлечение дольщиков» (см. таблицу 3). Застройщик заключает договора долевого участия по Федеральному закону N 214 ФЗ, и полученные им денежные средства от участника долевого строительства — это целевое финансирование. При этом будьте внимательны, Застройщик определяет финансовый результат после ввода объекта в эксплуатацию и подписания акта-приема передачи объекта недвижимости с участником долевого строительства.

8. Если вы приобретаете оборудование в лизинг, рекомендую создать отдельный отчет под данный запрос. Это нужно для детального, прозрачного, достоверного и полного анализа проекта или бизнеса потенциальными инвесторами или кредиторами. «Кредитный инспектор» банка не является узкопрофильным специалистов в вашем бизнесе. Чем детальнее, понятнее и прозрачнее отчеты финансовой модели, тем легче ему будет в них разобраться и проверить достоверность ваших сведений.

Таблица 3. Пример отчета «Привлечение дольщиков»

ПРИВЛЕЧЕНИЕ ДОЛЬЩИКОВ	ед.измерения	1 кв. 20ХХ	2 кв. 20ХХ	3 кв. 20ХХ	4 кв. 20ХХ	ИТОГО
Жилой Комплекс «Ласточка»
КВАРТИРЫ
График привлечения дольщиков	кв. м	500	500	500	500	2 000
График оплаты площадей	кв. м	400	550	550	500	2 000
Стоимость 1 кв. м (без НДС)	тыс. руб.	140	140	140	140
Поступление финансирования	тыс. руб.	56 000	77 000	77 000	70 000	280 000
	тыс. руб.	5 600	7 700	7 700	7 000	28 000
КОММЕРЧЕСКИЕ ПОМЕЩЕНИЯ
График привлечения дольщиков	кв. м	200	600	600	600	2 000
График оплаты площадей	кв. м	200	600	600	600	2 000
Стоимость 1 кв. м (без НДС)	тыс. руб.	100	100	100	100
Поступление финансирования	тыс. руб.	20 000	60 000	60 000	60 000	200 000
в том числе вознаграждение заказчику 10%	тыс. руб.	2 000	6 000	6 000	6 000	20 000
ИТОГО: ПОСТУПЛЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ	тыс. руб.	76 000	137 000	137 000	130 000	480 000
в том числе вознаграждение заказчику 10%	тыс. руб.	7 600	13 700	13 700	13 000	48 000